Q3 2023 - PRISMAnavigator

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KAPITALMÄRKTE

Realwirtschaft:
Die Rahmenbedingungen für das weltweite Wachstum bleiben trübe. Die mit Zeitverzögerung wirkende Bremspolitik der Notenbanken, wegfallende fiskalische Unterstützung, der Abbau der Überschuss-Ersparnisse aus Corona-Programmen und damit realer Kaufkraftverlust der Konsumenten könnte die weitere wirtschaftliche Entwicklung belasten. Der globale Einkaufsmanager-Index ist jüngst unter die Wachstumsschwelle von 50% gerutscht, wenn auch mit regional deutlichen Unterschieden. Zahlreiche Schwellenländer wie Indien, Brasilien, Mexiko oder der südpazifische Raum zeigen sich resilient, auch dank struktureller Verbesserungen bei Verschuldung, Wettbewerbsfähigkeit und Preis-Währungsstabilität. Im Gegensatz zu früheren Zyklen bekommen sie daher auch die Wucht der US-Zinspolitik weniger zu spüren. Mit einem Realwachstum von geschätzten 4% in den kommenden Quartalen sollten sie die Industrieländer deutlich hinter sich lassen - ein schon lange nicht mehr gesehener Kontrast. USA und vor allem Europa werden sich dagegen hinsichtlich des Wirtschaftswachstums der Nulllinie nähern. Droht hier nun eine klassische Rezession? Aus mehreren Gründen halten wir einen schweren und dauerhaften Einbruch für eher unwahrscheinlich.

Denn etwas Entscheidendes ist diesmal anders: Die Arbeitsmärkte sind strukturell viel stabiler als früher, und Gleiches gilt knappheitsbedingt für die Immobilienpreise in den USA.  Negative Vermögenseffekte dürften diesmal ausbleiben und den Konsum - immerhin mehr als 70% des US-Sozialprodukts - nicht einbrechen lassen. Weniger rosig sind die Aussichten in der Industrie. Der Abbau der großen Lagerbestände aus Coronazeiten wirkt  aktuell noch belastend. Ein nachfolgender Aufbau der Lagerbestände auf Normalniveau könnte aufgrund dessen kurzfristig für eine Erholung in den Frühindikatoren für das verarbeitende Gewerbe sorgen. Danach wird eine Rezession in diesem Sektor kaum zu vermeiden sein. Dies träfe Deutschland viel härter als die USA. Dort liefert die momentane Resilienz von Arbeitsmärkten und Hausbau im Umkehrschluss fehlende Aufwärtsimpulse. Frühere Konjunkturwenden wurden meist durch diese beiden Faktoren im Zusammenklang mit einer spürbaren Lockerung der Geldpolitik eingeleitet. Dies ist dieses Mal nicht zu erwarten und die westlichen Volkswirtschaften werden weiter auf der „Kriechspur“ verharren.

Damit trüben sich die Gewinnaussichten ein. Mit abschwächender Konjunktur dürfte es für die Unternehmen schwieriger werden, die immer noch hohen Kosten an die Konsumenten weiterzugeben. Zunehmende Gewinnwarnungen deuten dies bereits an. Einen kleinen Lichtblick gibt es dennoch: In einem inflationären Umfeld können sich die Gewinne vom Realwachstum abkoppeln. Hier gilt die Daumenregel: Gewinne steigen meist um etwa das Zweifache des nominalen Wachstums an. Damit ist vermutlich im Jahr 2024 zu rechnen. Eine breite Aktienbaisse dürfte uns somit weiter erspart bleiben. Zudem können längerfristig und zyklus-übergreifend die Märkte aus den Investitionen rund um die Themen grüne Infrastruktur, Energieeffizienz, Umbau der Lieferketten und Digitalisierung im weiten Sinne Fantasie schöpfen. Gerade hier preschen nun die USA voran, die mit viel Geld und billiger Energie die Spielregeln für die Weltwirtschaft ändern und Unternehmen aus aller Welt ins Land ziehen („Inflation Reduction Act“).

Die große Enttäuschung bisher in diesem Jahr ist China, nachdem der Aufschwung zu Beginn des Jahres doch merklich an Dynamik verloren hat.  Hoffnungen auf ein Anspringen der Konsumnachfrage nach Covid haben sich bisher nicht erfüllt. Offenbar sitzt der Frust vieler Chinesen tief darüber, dass der Staat in der Krise keinerlei Unterstützung gewährt, sodass weiter exzessiv gespart wird. Nach Jahrzehnten hoher Wachstumsraten werden nun auch die Strukturprobleme Chinas immer offensichtlicher. Demographie, Überschuldung der Kommunen, Überkapazitäten bei Immobilien, Jugendarbeitslosigkeit und eine staatliche Regulierung führen zu Abwanderung ausländischer Unternehmen. Das Risiko einer Deflation, wie sie Japan in den letzten drei Jahrzehnten erlitt, ist längerfristig nicht von der Hand zu weisen. Auf kürzere Sicht erscheint es dennoch zu früh, das Jahr 2023 für China bereits ganz abzuschreiben, denn die Regierung könnte sich doch noch zu einem Stimulus-Paket durchringen. In den Bereichen „Infrastruktur“ und „Immobilien“ sind weitere große Impulse kaum zu erwarten. Vorstellbar sind Konsumanreize und höhere Ausgaben in ohnehin favorisierte Bereiche wie grüne Infrastruktur oder Steueranreize für Privatunternehmen. Eine Vorhersage hierzu bleibt schwierig, weil wirtschaftspolitische Entscheidungen in China nicht immer der ökonomischen Ratio folgen.

Bei diesem Gesamtbild bleibt unsere Konjunkturampel auf „Rot“, wobei wir allerdings je nach Wirtschaftsmaßnahmen in China auch eine schnelle Hochstufung auf „Gelb“ erwägen.

Geld- & Fiskalpolitik:
Trotz restriktiver Rhetorik aller westlichen Notenbanken ist zu konstatieren, dass der Inflationsdruck doch spürbar zurück geht. Erzeugerpreise sind überall im Sinkflug, die fallenden Energiepreise sollten als Kostenfaktor für Nahrungsmittel auch hier den Druck abmildern. Niedrigere Transportkosten und moderatere Einfuhrpreise bei vielen Gütern tun ein Übriges. Auch die bisher hartnäckigen Mieten und Löhne in den USA deuten zuletzt auf eine Beruhigung der Preise hin. So wies auch der von der FED favorisierte PCE-Preisindex im Mai einen weiteren Rückgang auf 3,8% (April 4,3%) auf. 

Das generell schwache Wachstum macht zudem Preisüberwälzungen immer schwieriger. Damit ist nachvollziehbar, dass die Märkte den Zinshöhepunkt für die Sommermonate erwarten und bis Ende 2024 einen Rückgang der Fed-Funds auf 4% und der EZB-Rate auf 3% einpreisen. Auch wir sehen dies als das wahrscheinlichste Szenario an, können aber ein Restrisiko nicht ganz ausblenden.
Die geldpolitische PRISMA-Ampel belassen wir bei „Gelb“.

Markttechnik:
Die aktuelle Markttechnik lässt weniger Rückenwind für die nächsten Monate erwarten. Eine wichtige Stütze für die Märkte waren bisher regelbasierte Anlagestrategien, vornehmlich solche, die auf Momentum und Volatilität setzen. Sinkt beispielsweise die Volatilität, wie in den letzten Monaten geschehen, werden Risikopositionen aufgebaut. Sollte nun die Volatilität von ihrem sehr niedrigen Niveau ansteigen, dürfte dies im Umkehrschluss Abgaben zur Folge haben. Zudem sind die von uns beobachtenden Sentiment Indikatoren mittlerweile im „bullischen“ Bereich und die meisten institutionellen Investoren inzwischen neutral positioniert. Klar überkauft erscheint uns der Nasdaq, der 20% über seiner 200-Tage-Linie notiert. Ebenfalls zur Vorsicht raten die geringe Marktbreite (nur wenige Titel machen das Gros der Index-Kursgewinne aus) und der Saisoneffekt, nach welchem die Sommermonate meist schwächer ausfallen.

Wir stufen somit die Markttechnik der PRISMA-Ampel herab auf „Gelb“.

Fazit:
Nachdem die Unternehmensgewinne bisher überraschend positiv ausfielen, rücken nun zumindest bis Jahresende die Risiken in den Vordergrund und machen die Märkte ab jetzt zunehmend korrekturanfällig. Einen Vorgeschmack hierfür liefern die zuletzt zunehmenden Gewinnwarnungen. Im Wesentlichen gilt dieses für die USA und Europa, weniger für Asien ex China, wo das monetäre und realwirtschaftliche Umfeld besser ist. Wir erwarten dennoch keinen größeren Kurseinbruch, da die Märkte bessere Gewinnaussichten im neuen Jahr im Blick behalten dürften.

Positiv bleibt zudem festzuhalten, dass der zinsbedingte Druck auf die Bewertungen (P/E-Kontraktion) nun endet und für die nächsten 12 Monate wieder Spielraum nach oben lässt.  Da über Jahre hinaus die realen Wachstumsraten sehr moderat bleiben dürften, werden Inflation und Zinsen tendenziell sinken und bei Wachstumswerten außerhalb der großen Tech-Werte wieder Chancen generieren. Auch dürften dann Mid-Caps wieder mehr Beachtung finden.