Q2 2023 - PRISMAnavigator

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KAPITALMÄRKTE

Realwirtschaft:
Zeigte sich die US-Konjunktur bis aktuell noch erstaunlich widerstandsfähig gegenüber den zahlreichen Belastungen (Wegfall der COVID Zahlungen, schärfster geldpolitischer Restriktionskurs seit vielen Jahrzehnten, Energiepreisanstieg etc.), was ihr auch schon das Attribut „Teflon Economy“ einbrachte, so sind an dieser Robustheit doch spätestens ab jetzt erhebliche Zweifel angebracht. Dabei muss man gar nicht zu sehr ins Detail gehen, sondern einfach nur den Blick auf die Lage der Regionalbanken richten, die ca. 40% der Kreditvergabe in USA ausmachen. Nach der ersten turbulenten Woche kann festgestellt werden, dass sich die Einlagenabflüsse auf drei Problembanken konzentrierten und die unmittelbaren Liquiditätsschwankungen im restlichen US-Regionalbankensystem bisher zumindest gering waren. Wir gehen davon aus, dass dies so nicht bleibt und vielmehr nun auch in der Breite die Kreditstandards verschärft werden, einfach um die Bilanzen zu stützen. Großunternehmen dürfte dies zwar weniger treffen, können sich diese doch auch am Kapitalmarkt finanzieren. Ob aber Konsumenten und kleinere Unternehmen ausreichend Liquidität erhalten, um ihre Ausgabenpläne aufrecht zu erhalten, ist doch sehr fraglich. Als Folge sollte sich dann auch der Arbeitsmarkt im weiteren Verlauf des Jahres schwächer entwickeln. Die Wahrscheinlichkeit einer Rezession in den USA im zweiten Halbjahr 2023 hat durch die letzten Ereignisse deutlich zugenommen und stellt für uns das Basisszenario dar. Es ist daher auch u. E. auch von einem Rückgang der Unternehmensgewinne in den USA auszugehen. Dies wird wesentlich vom Tempo der Kreditverknappung abhängen. Ein harter Stopp (Credit Crunch) würde sicher Rezession bedeuten, eine allmähliche Verknappung wohl eher nicht. In jedem Fall ist das Gewinnrisiko nun deutlich gestiegen.

Die Entwicklung in Europa ist weniger spektakulär. Die Region hat ein stabiles Finanzsystem, viel niedrigere Zinsen und aktuell auch Rückenwind durch zuletzt gesunkene Energiepreise. Der Anteil der Umsätze der europäischen Unternehmen mit China ist im Vergleich zu den USA gemessen in Prozent zum Bruttosozialprodukt deutlich höher. Dies ist im aktuellen Umfeld ein Vorteil. Denn: Einen Gegenpol und einen gewissen Ausgleich für die fehlende Dynamik in der alten Welt bildet die chinesische Wirtschaft, die Covid-bedingt komplett phasenverschoben verläuft. Hier ist es vor allem die aufgestaute Nachfrage, die zunächst den Konsumsektor und dann mit Zeitverzögerung auch andere Bereiche der Wirtschaft beflügeln dürfte. Der starke monetäre Impuls in Form deutlich steigender Kredite tut ein Übriges. Die globale Wachstumsdynamik sollte sich daher von USA nach China und ganz Asien verschieben. Hier finden wir somit auch die einzige Region mit positiver Gewinndynamik. Angesichts der gravierenden Strukturprobleme, wie Jugendarbeitslosigkeit und Verschuldung der Gebietskörperschaften, steht für die chinesische Regierung nun das Wirtschaftswachstum an oberster Stelle. Dieses mit allen Mitteln zu fördern, dürfte dank hoher Preisstabilität bei niedriger Kapazitätsauslastung leichter als anderswo möglich sein. In dieser Gemengelage kann China „eigentlich“ an einer weiteren Eskalation mit den USA und Europa kein Interesse haben.

Die gute Nachricht ist, dass sich die Frühindikatoren in China, wie die Einkaufsmanagerindizes, das Kreditwachstum, die Daten zum Konsum und zu den Dienstleistungen verbessern und über den Erwartungen liegen. Die harten Daten sollten im weiteren Verlauf des Jahres folgen. Isoliert betrachtet wäre die Realwirtschaft für China und Südostasien als „Grün“ einzustufen. Da die USA für die westlichen Kapitalmärkte allerdings wesentlich wichtiger sind und hier genau gegensätzlich zu China die harten Daten den bereits schwächeren soften Daten nach unten folgen sollten, bleibt unsere Konjunkturampel global auf „Rot“.
 

Geld- & Fiskalpolitik:
Unsere bisher sehr negative Einschätzung der monetären Situation beruhte vor allem auf dem seit Jahrzehnten schärfsten Restriktionskurs der US-Notenbank (sinkende Geldmengenaggregate M1 und M2 im Jahresvergleich) sowie auch der überraschend „falkenhaften“ Haltung der EZB. Die Pleite der Silicon Valley Bank und der Vertrauensverlust gegenüber den Regionalbanken hat die FDIC und die FED auf den Plan gerufen. Das neugeschaffene Notfallprogramm der Fed zur Liquiditätsbeschaffung für Banken wurde schon mit über 300 Mrd. Dollar in Anspruch genommen. Entsprechend hat sich die Bilanz der Fed wieder ausgeweitet. Natürlich handelt es sich hierbei nicht um QE im eigentlichen Sinne, denn diese Inanspruchnahme ist mit 4-5% sehr teuer und dürfte nur zur Kompensation abfließender Einlagen, nicht aber für zusätzliche Kredite dienen. Dennoch fließen sie als zusätzliche Liquidität in das System - die abgezogenen Einlagen verschwinden schließlich nicht, sondern werden bei solventeren Adressen oder anderswo wieder angelegt - und wirken somit für Finanzaktiva stützend.  Hinzu kommt die zuvor beschriebene Gefahr einer Kreditverknappung. Die somit verschlechterten „Financial Conditions“ bewegen sich damit in die von der Fed gewünschte Richtung und liefern damit eine mögliche Argumentation, dass die Notenbankzinsen allmählich ihren Höhepunkt erreichen. Die hartnäckiger als erwartete Inflation rückt aktuell in den Hintergrund. Zyklische Einflüsse und Basiseffekte sollten im zweiten Halbjahr eine merkliche Entspannung bringen. Innerhalb weniger Tage haben sich damit auch die Zinserwartungen am Markt massiv nach unten verschoben: Die Spitze für den Notenbankzins wird jetzt bei ca. 5% erwartet. Wir schalten daher die Geld- & Fiskalpolitik-Ampel von „Rot“ auf „Gelb“.
 

Markttechnik:
Ein Phänomen der jüngeren Zeit ist die Schnelligkeit, mit der Informationen und Meinungen über Social-Media-Kanäle verbreitet und auch in konkrete Wertpapiergeschäfte online rund um die Uhr umgesetzt werden. Dies gilt, wie man zuletzt beobachten konnte, auch für die Disposition von Bankeinlagen. Nur so ist der rapide Renditefall zu erklären, war hier der Markt doch sehr einseitig für die andere Richtung positioniert und musste entsprechend eindecken. Auch am Aktienmarkt fanden Umschichtungen statt. So wurde in der vergangenen Woche der größte bisher verzeichnete Kauf von Put-Optionen auf Wochenbasis auf den S+P 500 getätigt. Andere kurzfristige Timing-Indikatoren deuten ebenso auf einen starken Ausverkauf hin, was den Kursen zumindest nach unten hin eine Stütze geben sollte. Auch die Positionierung der Institutionellen Anleger am Kassamarkt zeigt wieder eine gesunde Skepsis. Unsere Ampel ist damit unter technischen Aspekten kurzfristig wieder „Grün“.
 

Fazit:
Es ist wahrscheinlich, dass der monetäre Impuls an den Kapitalmärkten sich kurzfristig positiv auswirkt und der fallende Gewinntrend wohl erst im zweiten Halbjahr für jeden sichtbar wird. Dies im Zusammenspiel mit der positiven Markttechnik spricht für eine Aktienerholung in den kommenden Wochen.