Hochzinsanleihen:

Hochzinsanleihen sind weiterhin attraktiv und mehr als nur eine Beimischung

Langfristig gute Ertragschancen (1998-2021)

Relativ geringe Volatilität

Anleihen als Assetklasse haben trotz der seit mehreren Dekaden rückläufigen Zinsen nach wie vor eine hohe Anziehungskraft. Eine historisch relativ niedrige Volatilität bei gleichzeitig solidem Total Return bietet Anlagern oft ein gutes Fundament und einen wichtigen Bestandteil in der Asset Allokation. PRISMA betreut derzeit Anleihen im Wert von EUR 800 Mio. (ca. 85% in High Yield). Mehr als die Hälfte managen wir seit über zehn Jahren exklusiv in unserem großen High Yield-Spezialfonds für einen institutionellen Investor.

In dieser anspruchsvollen Risikoklasse sind einige Herausforderungen zu meistern, welche nur spezialisierten Investoren vorbehalten sein sollten. Beispielhaft lassen sich benennen:

• Intensives Sourcing and Analyse der Credit Stories der Emittenten – erfordert seitens der PM viel Zeit und Detailarbeit;
• relativ geringe Transparenz der Emittenten bedingt gezielte Ansprache und Austausch;
• zum Teil sehr geringe Liquidität, die eine Titelauswahl erfordert, welche auch Dürreperioden übersteht;
• höchstens Beimischung von langer Duration in der derzeitigen Niedrigzinsphase, was wiederum der Kreditanalyse viel Bedeutung verleiht;
• Die richtige Mischung von High- und Low-Beta-Anleihen.

Wir verbinden die Top-Down-Analyse…

Das derzeit fünfköpfige Portfoliomanagement-Team, bestehend aus Equity- und Renten-Managern, profitiert wechselseitig – mit unterschiedlichen Profilen und Werdegängen – von einem objektiven Dialog, welcher zum Ziel hat, bestehende Gedankenmuster zu durchbrechen, um rationale Strategien abzuleiten. Dieser Dialog wird formal quartalsweise, vielmehr jedoch tagtäglich geführt und erlaubt uns, schnell auf Veränderungen des Marktumfeldes zu reagieren. Aus der hauseigenen „PRISMA Ampel“ (Top-Down-Prozess) leiten wir die Gewichtung der Asset Klassen ab und legen unter Berücksichtigung der Anlagerichtlinien der verschiedenen Fonds den Rahmen für die Allokation in High Yield- und Investment Grade-Anleihen fest.

… über die hauseigene „PRISMA Ampel“…

Der „PRISMA Ampel“ kommt hier eine besondere Bedeutung zu: Wir sind der festen Überzeugung, dass sich alle relevanten Themen an den Kapitalmärkten unter die drei Kernfelder Realwirtschaft, Geld- und Fiskalpolitik und Markttechnik subsumieren lassen, die wir hinsichtlich der daraus resultierenden Chancen und Risiken bewerten. Fragen zum Gewinnwachstum der Unternehmen, der Entwicklung von Inflation und Zinsen, dem Geldmengenwachstum, der Investorenpositionierung sowie zu vielen anderen Indikatoren und Datenpunkten werden im Rahmen der „PRISMA-Ampel“ diskutiert. So lässt sich für die Asset Allokation u. a. herausfiltern, welche Regionen und Branchen die größten Chancen bieten bzw. welche zu vernachlässigen sind. Für die Rentenseite wird abgewogen, wie man beispielsweise Risikoklassen gewichtet und welche Duration man eingeht.

… mit einer tiefgehenden Einzeltitelauswahl

Obwohl wir einen diversifizierten Ansatz verfolgen, der in der Regel das Investment pro Konzerngruppe auf maximal 2% des NAV begrenzt, kennen wir unsere Einzeltitel sehr genau. Pro Renten-Manager werden maximal 30 Konzerne zugeteilt. Dies ermöglicht es uns, in der Einzeltitelauswahl (Bottom-Up-Prozess) sehr tief zu gehen. Obwohl wir externes Research von führenden Häusern beziehen, machen wir uns dennoch in der Analyse von Risiko- und Renditeprofilen von anderen Meinungen unabhängig. Insbesondere Unternehmen, die über kein Rating verfügen und die von Sell Side Research nicht analysiert werden, erlauben es uns oft, sehr interessante Investments zu finden. Hier liegt die absolute Stärke unseres Hauses. Wir analysieren die Unternehmenszahlen sehr genau, befassen uns intensiv mit der jeweiligen Industrie und schauen uns die Anleihedokumentation eingehend an. Hier können kleine Datenpunkte oft einen maßgeblichen Einfluss darauf haben, ob man einen großen Ertrag erzielt bzw. einen materiellen Verlust vermeidet. Ein sehr wichtiger Punkt für uns ist zudem der Dialog mit den Emittenten und den Management Teams – pro Jahr nehmen wir an rund 400 Earnings Calls, Meetings und Konferenzen mit Unternehmen teil. Dies führt zu einem tieferen Verständnis für Produkte, Wettbewerbsfähigkeit und Finanz- und Risikoprofil. Über die Jahre haben wir ein großes Netzwerk an Brokern aufgebaut und verfügen somit über einen sehr guten Marktzugang. Daher können wir im Primär- und Sekundärmarkt erfolgreich agieren und immer wieder neue attraktive Anleihen finden. Ein High Yield-Investment-Universum von mehr als EUR 300 Mrd. erlaubt es uns, in dieser Risikoklasse selektiv vorzugehen.

Solche und viele weitere Fragestellungen sind für uns in der Titelauswahl wichtig, wobei sich die Analyseschwerpunkte pro Emittent/Branche partiell verschieben können.

Um unseren Ansatz an einem „echten Modell“ dazustellen, wollen wir in der Folge einen abgeschlossenen Investment Case vorstellen. Wir haben uns hier die OTTO Gruppe ausgesucht.

Case Study: OTTO

Investment Case Milestones

Geschäftsmodell:

Die Otto GmbH & Co KG (OTTO) ist eines der größten deutschen Handels- und Dienstleistungsunternehmen mit weltweit rund 50.000 Mitarbeitern. Den meisten Lesern wird hier wahrscheinlich der OTTO-Katalog einfallen, der 2018 das letzte Mal gedruckt erschien. Gegründet wurde das Unternehmen 1949 von Werner Otto, der das Unternehmen in den folgenden Jahrzehnten kontinuierlich ausbaute und letztlich an seinen Sohn Dr. Michael Otto übergab. Mit Benjamin Otto steht bereits die dritte Generation der Familie Otto bereit, um die Gruppe technologisch und geographisch weiter zu formen. In Anbetracht des Niedergangs der vormals großen Konkurrenten Neckermann und Quelle hat OTTO die Transformation des Geschäftsmodells grundsätzlich sehr erfolgreich gestaltet.

Investment I (Zeichnungsgewinn):

Im Juli 2018 begab OTTO eine EUR 300 Mio. Nachrang-Anleihe (OTTOGR 4 PERP), ausgestattet mit einem hohen Reset des Kupons (4%) auf 5-Jahresswap plus 8,58% nach sieben Jahren. PRISMA zeichnete dieses Instrument. Das Unternehmen verfügte (und dem ist auch heute noch so) über kein externes Rating und wurde bzw. wird auf der Sell Side allenfalls rudimentär gecovered. Intern erteilten wir ein Instrumenten-Rating von BB+ (der Methodik der Ratingagenturen folgend), d. h. die Gruppe selbst stuften wir als Investment Grade ein. Unter ESG-Gesichtspunkten ist bei Einzelhändlern insbesondere ein Fokus auf Produktions-, Arbeits- und Umweltstandards zu legen. Wir bewerteten OTTO’s ESG-Risiko aber insgesamt als neutral. Wir entschlossen uns damals zur Zeichnung aufgrund eines guten Chance-Risiko-Verhältnis: Aus unserer Sicht war die Verschuldung (insbesondere unter Einbeziehung der materiellen Pensionsverpflichtungen) und Wettbewerbsintensität relativ hoch und Teile der Gruppe befanden sich in der Restrukturierung, allerdings wurde dies unserer Meinung nach durch die Wachstumschancen aus dem E-Commerce-Geschäft und durch den attraktiven Kupon überkompensiert. Das als Retail-Anleihe gestaltete Instrument wertete in den ersten Monaten nach der Emission kontinuierlich auf und wir entschlossen uns, das Instrument zu 103,4% mit einem guten Zeichnungsgewinn abzugeben, da es relativ zu Anlagealternativen an Attraktivität verlor in einem damaligen Marktumfeld mit grundsätzlich höheren Zinsen.

Transformation:

In der Folge waren wir damit nicht mehr investiert, beobachteten jedoch, dass OTTO speziell im Jahr Geschäftsjahr 2018/2019 etwas von seiner Wachstumsdynamik (die grundsätzlich hinter der Wachstumsdynamik anderer Online-Pure-Play-Wettbewerber lag und liegt) einbüßte und sich das Kreditprofil verschlechterte. Die hohe Investitionsbereitschaft für die Transformation OTTO’s zu einer E-Commerce-Plattform – strategisch der richtige Schritt – aber eben auch verbunden mit negativen Effekten für die Bilanz, wie auch die fortlaufende Restrukturierung von Bestandteilen der Gruppe (u. a. SportScheck, Hermes) und der Aufbau der Online-Aktivitäten (z. B. About You) sowie die Digitalisierung des Gesamtkonzerns. Dies alles mündete in einen Anstieg der Verschuldung des Unternehmens. Die Anleihe korrigierte auch leicht nach Veröffentlichung der 2018/2019 Zahlen, drehte aber relativ schnell wieder und erreichte einen vorläufigen Höchstkurs von ca. 107,5% Mitte September 2019.

Investment II (attraktiver Tender):

Mit dem Beginn der Covid-19 Pandemie im Frühjahr 2020 und dem folgenden Sell-Off fiel auch die OTTO-Anleihe auf ca. 90% ihres Nominalwertes. Im August 2020 gab OTTO bekannt, dass es 25% von Hermes Deutschland und 75% von Hermes Großbritannien an den Finanzinvestor Advent verkaufen würde. SportScheck wurde an die Signa Gruppe weitergereicht. About You, das hohe Verluste durch das starke Umsatzwachstum verursachte, wurde bereits im Vorjahr entkonsolidiert (und per Equity-Methode bilanziert). Unser Eindruck war, dass OTTO nun fokussierter seine Wachstumschancen wahrnahm bei gleichzeitig größerer Finanzdisziplin und dass die einzelnen Beteiligungen deutliches Potential boten: D. h. nötige Investitionen durch (Teil-)Verkäufe von non-core Beteiligungen finanziert werden, die vielversprechendsten Beteiligungen sich sehr werthaltig weiterentwickeln werden und/oder – wenn monetisiert – dies zur Rückführung von Verschuldung genutzt werden könnte. Zudem war uns bewusst, dass die Covid-19-Pandemie Rückenwind für Online-Retailer bedeuten würde und dies die Werthaltigkeit OTTO’s weiter erhöhen würde. Daher entschlossen wir uns im Oktober 2020, den Analyseprozess neu aufzunehmen und mit dem Unternehmen unsere Fragen zu besprechen. Wir erteilten intern erneut ein BB+ Instrumenten-Rating und bauten eine materielle Position im Oktober/November 2020 auf (Durchschnittskurs: ca. 102%; YTW: ca. 3,5% – d. h. mit einer deutlichen Überrendite und auch attraktiv innerhalb des Nachranguniversum). Die fortlaufende Spekulation um einen About You-Börsengang (zu einer Mrd.-Bewertung), der auch eine materielle Entschuldung OTTO‘s bei kompletter Monetarisierung der Beteiligung erlauben würde, sowie die guten Zahlen des Unternehmens für das Geschäftsjahr 2020/2021 trieben (neben anderen Faktoren) die Anleihe immer weiter nach oben. Der sehr attraktive Tender zu 110,15% (d. h. oberhalb unseres Zielkurses von ca. 109%) im September 2021 bedeutete dann den erfolgreichen Exit für uns.

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Text: Markus Schmitt, PRISMA Investment, Frankfurt