Q1 2024 - PRISMAnavigator

In der Folge wiesen die Kapitalmärkte in den wichtigsten Assetklassen zum Jahresende 2023 sehr gute Wertentwicklungen aus und haben die früheren Kursverluste zumeist wieder ausgeglichen. Eine Ausnahme bildet in diesem Zusammenhang der chinesische Markt, der auch im Jahr 2023 die Kursverluste ausgeweitet hat. Die entscheidenden Fragen sind nun, ob das Kapitalmarktjahr 2024 von der Überschrift „Reflation“ geprägt sein wird oder die Notenbanken zu lange auf der „Bremse“ bleiben und so die Konjunktur und damit die Unternehmensgewinne in die Rezession führen. Hierzu möchten wir im Folgenden die realwirtschaftlichen Prognosen für das Jahr 2024 genauer unter die Lupe nehmen.
 

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KAPITALMÄRKTE

Realwirtschaft:

Die Weltwirtschaft befindet sich schon seit geraumer Zeit in einer Phase der Wachstumsabschwächung. So liegen die Einkaufsmanagerindizes in den USA und in China grosso modo auf einem neutralen Niveau von um die 50, in der Eurozone dagegen schon länger relativ deutlich unter diesem Wert. Während die Einkaufsmanagerindizes für das verarbeitende Gewerbe schon seit einigen Quartalen mit Werten auf globaler Basis von unter 50 eine Korrekturphase für die Industrie widerspiegeln, haben sich die Indizes für den Dienstleistungsbereich im Gegensatz dazu sehr lange stabil in der Expansion gehalten. In den letzten Monaten zeigten sich hier jedoch Schwächezeichen bei der Konsumneigung. Bekanntermaßen ist der Dienstleistungsbereich der viel wichtigere Bereich für die Konjunkturentwicklung. Eine große Rolle beim Konsum spielen sicherlich die mittlerweile aufgebrauchten Covid-Gelder.

Einen Einbruch des Konsumentenvertrauens in Europa und USA sehen wir allerdings bisher nicht. Zum einen kann man von einer gewissen Normalisierung der Arbeitsmärkte sprechen - zeigen doch die Arbeitsstatistiken eine stabile Entwicklung. Zum anderen ergibt sich aus den rückläufigen Inflationsraten das Potenzial für eine Stärkung der realen Kaufkraft der Konsumenten.

Eine positive Überraschung im Jahr 2024 könnte darüber hinaus aus China kommen. Zumindest zeigen die jüngsten volkswirtschaftlichen Daten mit einer Industrieproduktion im November von +4,6% im Jahresvergleich und einer Zunahme des Einzelhandelsumsatzes von +2,6% p. a. jeweils Stabilisierungstendenzen. Strukturell kompliziert bleibt die Situation allerdings am chinesischen Immobilienmarkt aufgrund der hohen Verschuldung der Provinzregierungen und des fehlenden Vertrauens der Bevölkerung.

Summa summarum gehen wir davon aus, dass sich das Szenario eines „Soft Landings“ auch in der ersten Hälfte des Jahres 2024 fortsetzt. Eine ausgeprägte Rezession erwarten wir weder für die amerikanische Volkswirtschaft noch für Europa oder Asien. Wenn die europäische Zentralbank entschlossen Zinsen senken sollte, könnten wir uns aufgrund von Basiseffekten sogar eine bessere Entwicklung in Europa vorstellen. Daraus abgeleitet sollte sich die Gewinnentwicklung der Unternehmen insgesamt stabil seitwärts bzw. leicht aufwärts entwickeln. Die Erwartungen für die anstehende Gewinnsaison Q4 2023 sind mit plus 2% (von zuvor plus 6%) für den S&P500 nicht allzu ambitioniert. Zudem ist die Bewertung insbesondere in Europa (nächsten 12 Monate KGV 12,7x vs. historisch 14,6x) und allgemein bei Small- und Midcaps sehr moderat. Ein Risiko für dieses Szenario besteht darin, dass sich die niedrigeren Inflationsraten negativ auf die Gewinnmargen bzw. die nominalen Gewinne der Unternehmen auswirken können. Daher ist die Auswahl der richtigen Geschäftsmodelle in den nächsten Monaten von entscheidender Bedeutung.

Zusammengefasst belassen wir den realwirtschaftlichen Teil der PRISMA-Ampel auf „Gelb“.

Geld- & Fiskalpolitik:

Unseres Erachtens wird zunehmend deutlich, dass die hohen Inflationsraten der letzten beiden Jahre im Wesentlichen auf vorübergehende Störungen der Lieferketten (Angebotsseite) als Folge der Corona-Pandemie zurückzuführen waren (transitorisch). Die Nachfrageabschwächung über die restriktivere Geldpolitik spielt bisher eine untergeordnete Rolle. Die Inflationsraten haben sich in den letzten Monaten sehr schnell zurückgebildet, obwohl die Wirtschaft global weiter moderat gewachsen ist. Dies gibt den wichtigsten Notenbanken weltweit perspektivisch wieder den Spielraum, im Jahr 2024 Zinsen zu senken, um die realwirtschaftlichen Auswirkungen der restriktiven Geldpolitik auf der Nachfrage-Seite zu begrenzen. Die Notenbanken haben durch die Zinserhöhungen der letzten 20 Monate wieder an Handlungsspielraum gewonnen (sog. „FED-Put“). Dies ist u. E. eine wichtige positive Veränderung für die Kapitalmärkte. Einschränkend muss man konstatieren, dass die Kapitalmärkte bereits erhebliche Zinskürzungen antizipieren. Wir gehen aber davon aus, dass die schwächeren volkswirtschaftlichen Daten und die weiterhin zurückkommende Inflationsrate im Jahresverlauf die Notenbanken dazu veranlassen werden, die restriktive Zinspolitik zu beenden und auf eine expansivere Geldpolitik umzuschalten.

Das prägende Makrothema für das Jahr 2024 könnte damit der Schwenk der Notenbanken zu einer wieder „reflationierenden“ Geldpolitik sein. Dabei ist es nicht ganz so entscheidend, ob nun vier oder sechs Zinssenkungen erfolgen. Entscheidend wird sein, dass allen voran die FED die Zinsen senkt.

Unsere Prognose, dass die fiskalische Unterstützung im Jahr 2024 kleiner ausfällt (Aufstockung staatlicher Budgets in USA und Deutschland eher unwahrscheinlich), lässt uns darüber hinaus von einer noch optimistischeren Einschätzung der Geld- und Fiskalpolitik absehen.

Als Resultat unserer Überlegungen zeigt der Teilbereich Geld- und Fiskalpolitik der PRISMA-Ampel für Q1 2024 „Gelb“ statt zuvor „Rot“.

Markttechnik:

Nach einem fulminanten Abschlussquartal an den Kapitalmärkten hat sich aufgrund der signifikanten Veränderungen der von uns beobachteten Sentiment-Indikatoren bzw. Positionierungsdaten von diskretionären sowie auch regelbasierten Anlagestrategien das Bild zur Markttechnik verschlechtert. Indikatoren wie Put/Call-Ratio, Fear & Greed oder Sentix-Umfragen rangieren auf Niveaus, die auf eine kurzfristige „Überhitzung“ hindeuten. Diskretionäre Anleger in den USA haben die Allokation in Aktien wieder auf Niveaus erhöht, die vor dem Zinserhöhungszyklus die Regel waren. Die Bondquoten befinden sich lt. Bankenumfragen auf einem 15-Jahres-Hoch, nachdem die amerikanische Zentralbank im Dezember auf ihrer Sitzung nachhaltige Fortschritte bei der Bekämpfung der Inflation konstatierte.

Die FED geht nun für das Jahr 2024 von 75 BP-Zinssenkungen aus. Der damit angedeutete Handlungsspielraum seitens der Zentralbank (sog. „FED-Put“) reflektiert sich allerdings auch in den US-Staatsanleiherenditen, die mittlerweile sogar erheblich stärkere Zinssenkungen einpreisen. Bei den Aktienmärkten werten wir die verbesserte Marktbreite der letzten Wochen (Outperformance zinssensitiver Sektoren und der Small & Mid Cap Unternehmen) als konstruktiv, da diese mehr Vertrauen in die breite Volkswirtschaft signalisieren. Für 2024 sehen wir außerdem das Potenzial der teilweisen Umschichtung der hohen Anlagebestände aus Geldmarktfonds in die Aktien- oder Rentenmärkte. So sind seit März 2023 mehr als 1000 Mrd. USD in Geldmarktfonds geflossen.

In der Folge stufen wir die Markttechnik in der PRISMA-Ampel von „Grün“ auf „Gelb“.

Fazit:

In der Gesamteinschätzung für die Kapitalmärkte hat sich durch die Neuschaltung der PRISMA Ampel nichts Wesentliches verändert. Die optimistischere Einschätzung für die Geld- und Fiskalpolitik wird kompensiert durch die neutralisierte Einschätzung zur Markttechnik, die im Allgemeinen viel kurzfristiger wirkt. Allerdings erwarten wir aufgrund des nun wieder bestehenden Handlungsspielraums für die Geldpolitik und der hohen Bestände in den Geldmarktfonds mit Umschichtungsmöglichkeit ein positives Szenario für die Kapitalmärkte. Aktien und festverzinsliche Wertpapiere sollten entsprechend attraktive Renditepotenzialen aufweisen. Nach einigen Jahren der schlechteren Entwicklung der Emerging Markets, könnte sich aufgrund der anstehenden Zinssenkungen dieser Trend im kommenden Jahr umdrehen. Auch die Bewertungen der aufstrebenden Märkte erscheinen günstig.