03.02.2021

Q1 2021:

INVESTMENTNAVIGATOR

Die PRISMA-Ampel, welche unsere Einschätzung zu den drei Kernfeldern Realwirtschaft, Geld-/Fiskalpolitik und Markttechnik an den Kapitalmärkten dokumentiert, hat sich in Ihrer Gesamtheit wieder leicht von „Gelb“ auf „Grün“ verändert, bedingt durch die nun eindeutigen Expansionssignale für die Realwirtschaft.

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Getragen von der Hoffnung auf eine letztendlich erfolgreiche Impfstrategie deuten die globalen Einkaufsmanager-Indizes auf eine extrem dynamische Wirtschaftserholung hin. Im Industriebereich drückt sich diese Entwicklung auch schon in harten Zahlen aus. So liegen bereits einige wichtige Frühindikatoren im verarbeitenden Gewerbe auf dem höchsten Niveau der letzten 10(!) Jahre. Aber auch der von der Pandemie besonders getroffene Dienstleistungsbereich hält sich erstaunlich robust. Die zuletzt schlechteren IFO-Zahlen widersprechen diesem großen Bild keineswegs, sind sie doch wohl nur den vorübergehenden Lockdown-Verschärfungen geschuldet. Entscheidend für diesen Optimismus ist ein Regimewechsel in der Wirtschaftspolitik: Lag der Fokus bisher hauptsächlich auf der Geldpolitik, so ist es jetzt eine Kombination von Geld- und Fiskalpolitik, überall unter dem Motto „Groß handeln“. Hierbei treffen die gigantischen fiskalischen Unterstützungsprogramme mit einem Volumen von 20 Prozent des BIP weltweit auf eine riesige aufgestaute Nachfrage. Erste Quartalszahlen zyklischer Unternehmen wie BASF, Siemens, VW oder Sandvik bestätigen diesen Trend. Nach einem von defensiven Maßnahmen dominierten Jahr, stehen die Zeichen jetzt auf eine wieder offensivere Ausrichtung bei Investitionen und auch M&A. Wir erwarten, und dies ist elementar wichtig für die weitere Entwicklung der Kapitalmärkte, dass es sich hierbei nicht nur um ein kurzes Strohfeuer handelt, sondern vielmehr um den Beginn eines mehrjährigen weltweiten Wirtschaftsaufschwungs.

Regional betrachtet kommt hierbei natürlich China eine entscheidende Rolle zu. Als einzige große Industrienation ist das Land auch in 2020 mit über zwei Prozent gewachsen. Auch wenn sich Chinas Sonderkonjunktur, die von Produktionsausfällen in anderen Ländern begünstigt war, etwas normalisieren sollte, wird sich diese Dynamik auch im neuen Jahr mit wahrscheinlich über acht Prozent Wachstum fortsetzen. Treiber wird weiter der Export sein, vor allem bei Gütern die hauptsächlich in China hergestellt werden, wie medizinischem Zubehör, Ausrüstung zum Ausbau der Digitalisierung und der Unterhaltungselektronik. Im Krisenjahr 2020 erzielte das Land mit 163 Milliarden Euro einen neuen Rekord an Auslandsinvestitionen. Investitionen in der Wirtschaft und an der Börse wandern in Regionen, in denen das Wachstum besonders hoch ist. Daher kann man davon ausgehen, dass sich auch die Binnenkonjunktur in China weiterhin positiv entwickelt. Auch in den USA lautet, wie anderswo, das neue Motto: „Wirtschaft retten, Schulden später sanieren“. Präsident Biden hat dazu ein Fiskalpaket in Höhe von 1,9 Bill. USD vorgelegt, zusätzlich zu den 900 Mrd. seines Vorgängers aus dem Dezember. Zudem leitete er Schritte ein zur Erhöhung des gesetzlichen Mindestlohns, einer Ausweitung der Arbeitslosenhilfe und beschleunigter Direktzahlung an Haushalte. Ähnlich positive Voraussetzungen sehen wir in Europa mit den nationalen Stützungsprogrammen sowie dem europäischen Aufbaufonds in Höhe von 750 Milliarden EUR, der sich über mehrere Jahre verteilt und ab 2022 volle Wirkung entfalten dürfte.

In puncto Geldpolitik können sich die Kapitalmärkte noch länger auf eine Fortsetzung der Expansionspolitik einstellen, in Europa bei Bedarf sogar auf weitere Lockerungen. Allerdings fällt auch hier China etwas aus der Rolle: So hat die Notenbank erstmals signalisiert, dass sie mit stabilerer Konjunktur den Lockerungskurs etwas zurückschrauben könnte. Auch in USA ist die Wahrscheinlichkeit auf eine Ausweitung der Treasury-Käufe erst einmal gesunken, hat doch aus Sicht der FED die Fiskalpolitik nun endlich „geliefert“. Dennoch nimmt das Ziel einer Reflationierung bei allen größeren Notenbanken weiterhin den ersten Stellenwert ein. Denn nur so lässt sich der gigantische Schuldenberg weltweit einigermaßen kontrollieren. Nicht überraschend wird unter Experten derzeit das Thema Inflation als mögliches Kapitalmarktrisiko (besonders im angelsächsischen Raum) kontrovers diskutiert. Zwar sprechen die höheren Rohstoff- und CO2-Preise sowie kräftig gestiegene Frachtraten zusammen mit besseren Absatzmengen für einen gewissen Preisauftrieb, den wir aber nicht als inflationär, sondern lediglich als anti-deflationär bezeichnen würden. Denn überall bestehen Überkapazitäten (dies war schon lange vor Corona so) und es dürfte einige Jahre dauern, um diese zu absorbieren. Dies gilt auch für die Arbeitsmärkte. Hier sind die Lohnkosten in den Industrieländern der entscheidende Kostenfaktor. Letztendlich nicht zu unterschätzen bleiben natürlich weiter die deflationären Impulse aus der gesamten Tech-Welt. Damit sehen wir trotz erhöhter Anleiheemissionen in 2021 auch kein größeres Zinsrisiko, allenfalls einen begrenzten Anstieg auf 1,5% in 10jährigen Treasuries oder auf -0,2 Prozent bei 10jährigen Bundesanleihen. Die FED wird bei Stress an den Kapitalmärkten sofort Gewehr bei Fuß stehen („Yield Curve Control“). Die EZB hat ein solches Vorgehen jüngst sogar ausdrücklich bestätigt, nur etwas anders bezeichnet („Spread Curve Control“). Damit dürften dann auch die Realzinsen eher noch etwas fallen, mit entsprechend positiven Implikationen für Aktien und Gold.

Bessere Absatzmengen bei erhöhten Preisen sowie rekordniedrigen Kreditkosten, die jetzt auch in den USA für immer mehr Firmen zum ersten Mal negativ sind, sprechen klar für eine kräftige Gewinnerholung (30/20% plus in 2021/22 in Europa und den USA). Diese sind nach unserer Einschätzung vom Konsens noch nicht adäquat berücksichtigt, wird doch häufig die Flexibilität der Unternehmen in Form von Kostenmaßnahmen und Restrukturierungseffekten vom Markt unterschätzt. Die bisher vorgelegten Quartalszahlen aus Amerika bestätigen dies. Damit relativiert sich auch das aktuell hohe Bewertungsniveau. Legt man die zu erwartenden Gewinne in 2022 zu Grunde, so ergibt sich für Europa eine keineswegs überzogene Gewinnbewertung von 16.

Ein kleiner Wermutstropfen in dem sonst runden Bild besteht dennoch in Form der Markttechnik: Bei Anlegern, insbesondere amerikanischen, hat sich mit den steigenden Kursen eine gewisse Sorglosigkeit bzw. Spekulationsbereitschaft breit gemacht. Aktienfonds verzeichnen kräftige Zuflüsse, Hedge Fonds sind hoch investiert und vereinzelt sind spekulative Übertreibungen zu beobachten (Bitcoin, Tesla). Umfragen zur Anlegerstimmung bestätigen dieses Bild. Aber auch hier ist die Lage nicht eindeutig: Geldmarktfonds beispielsweise sind extrem hoch dotiert mit einem Zufluss von knapp 700 Mrd. USD allein im letzten Jahr. Da hier keine attraktive Verzinsung zu erzielen ist, sind tendenziell Umschichtungen in Aktien zu erwarten. Auch wissen wir aus der Vergangenheit, dass Märkte selbst bei guter Anlegerstimmung im Trend weiter nach oben laufen können, solange die Fundamentaldaten stimmen. Viel zuverlässiger sind diese Stimmungsindikatoren in der Panik, wie im März letzten Jahres gut zu beobachten war. Aus Sicht der Markttechnik ist zudem positiv die Marktbreite zu bewerten, die jetzt auch kleinere und zyklischere Titel erfasst hat. Ganz kurzfristig befinden sich die Märkte in einer technischen Korrektur, die notwendig ist, um die zu hohe Spekulation vor allem der privaten Marktteilnehmer zu bereinigen.

Fazit: Das wirtschaftliche und politische Umfeld für Kapitalanlagen bleibt aus unserer Sicht erst einmal grundsätzlich günstig.

Die aktuelle technische Korrektur an den Börsen dürfte somit nur von kurzer Dauer sein. Ein gewisses Risiko sehen wir aber für die zweite Jahreshälfte bei einem möglichen „Tapering“ der FED (erste Andeutungen zu einer Rückführung der Anleihekäufe). Sollten sich Konjunktur und Arbeitsmarkt kräftig erholen, wäre dies ein mögliches Szenario. Selbst wenn dies keineswegs eine Kehrtwende in der Geldpolitik bedeuten würde, so könnte über den üblichen Antizipationsmechanismus der Märkte damit das zweite Halbjahr holprig werden.

Asset Allokation

Unsere Top-Down-Überlegungen haben wir in der Allokation der Mischfondsmandate folgendermaßen Ausdruck verliehen:

Die Investitionsquote im Bereich Aktien bewegt sich aktuell bei unseren ausgewogenen Mischfondsmandaten bei ca. 35-40% des Fondsvermögens. Aufgrund der dargestellten positiven realwirtschaftlichen, geld-und fiskalpolitischen Perspektiven, ergibt sich aus der aktuellen technisch geprägten Korrekturphase an den Aktienmärkten die Möglichkeit, die Aktienquote wieder auf Werte von mehr als 40% in den Mandaten zu erhöhen.

In der Aktienauswahl ist u. E. weiter eine Barbell-Strategie angezeigt mit Fokus auf qualitativen Wachstumstiteln, aber auch zyklischeren Werten. Neben den bekannten Tech-Giganten und Corona-Gewinnern hat sich daneben im letzten Jahr mit ESG ein zweites großes Investitionsthema herauskristallisiert. Dieses wird befeuert von zwei Seiten: Den EU-Aufbauplänen zu einer grünen Infrastruktur zusammen mit dem Biden-Effekt einerseits sowie dem wachsenden Druck auf institutionelle Anleger zu nachhaltigen Investments.

Innerhalb der Aktienquote bevorzugen wir weiterhin die Profiteure des sich veränderten Arbeits- und Wirtschaftslebens. Im Technologiesektor finden sich im Halbleitersegment auch auf inzwischen höheren Kursniveaus interessante Investments (z. B. STMicroelectronics, Taiwan Semiconductor, Samsung Electronics, Qualcomm). Aus dem Internetbereich befinden sich die Titel, wie z. B. Shop Apotheke und Kakao aus Südkorea im Portfolio.

Im zyklischen Bereich haben wir neben Titeln aus dem Industriebereich (wie z. B. Sandvik AB) auch Banken in das Portfolio aufgenommen (Credit Suisse, HDFC Bank, China Merchants Bank).

Bei den festverzinslichen Wertpapieren sind wir für 2021 etwas vorsichtiger. Höherverzinsliche Wertpapiere, die in ihrer Entwicklung im Wesentlichen der Entwicklung der Aktienmärkte entsprechen bilden in dieser Hinsicht eine Ausnahme und sind im Portfolio mit einer Quote von 15% des Fondsvermögens gewichtet. Bei den Staatsanleihen halten wir aktuell eine Quote von ca. 5% des Fondsvolumens für adäquat und setzen hier u. a. auch auf Anleihen aus Asien (Indonesien) und Australien. Den Anteil an Investmentgrade Anleihen (Rating von BBB- und besser) haben wir auf 10% des Fonds begrenzt. Insgesamt liegt die Investitionsquote im Rentenbereich aktuell damit bei 30% des Fondsvermögens. Die Goldquote im Fonds bleibt mit ca. 10% des Fonds unverändert.

Unsere Mischfondsmandate konnten das Corona-Krisenjahr mit Renditen von über 8% abschließen und sich damit in der Spitzengruppe bei den Mischfonds in Deutschland etablieren. Der Investmentprozess der PRISMA Investment verbunden mit der Expertise der Fondsmanager ist die Basis für diesen Erfolg.

Ausgewählte Einzeltitel

Aktie:
Sandvik AB Kurs: 210 SEK

Der schwedische Maschinenbaukonzern Sandvik AB hat sich in seiner 150jährigen Geschichte mit seinen aktuell 37.000 Mitarbeitern (davon mehr als 2.500 MA in der Forschung & Entwicklung) als marktführender Anbieter von Werkzeugen für die industrielle Zerspanung, Ausrüstung und Dienstleistungen für den Bergbau und die Bauindustrie sowie als Anbieter im Bereich moderner Werkstofftechnologie etabliert.

Sandvik ist in unserer Barbell-Strategie bei der Aktienauswahl den qualitativ hochwertigen zyklischen Unternehmen zuzuordnen. Für die in 2021 von uns erwartete durchgreifende Wirtschaftserholung weltweit erscheint Sandvik mit ca. 37% Exposure zum Rohstoffsektor, 22% Maschinenbau und um die 15% zum Automobilsektor bestens positioniert. Insbesondere die kräftige und u. E. nachhaltige Erholung der Rohstoffpreise und die damit einhergehenden Investitionen der Industrie sollten den Absatz befeuern. Zudem geniest das Thema Automatisierung für Minengesellschaften (Stichworte Sicherheit und Nachhaltigkeit im Abbauvorgang) weiterhin hohe Priorität. Die gleichzeitig bemerkenswert defensiven Qualitäten des Unternehmens zeigten sich im Laufe des Jahres 2020 mit relativ stabilen Margen und einem vergleichsweise nur geringfügigem Gewinnrückgang. So konnte Sandvik im vergangenen Jahr trotz eines organischen Umsatzrückgangs in Höhe von 11% eine adjustierte EBIT-Marge von über 17% erzielen. Dazu trug auch ein konsequent umgesetztes Kostensenkungsprogramm bei, welches nun in 2021 1,2 Mrd. SEK an Einsparungen bringen wird. Sandvik startet folglich mit schlanker Kostenbasis in einen neuen Aufschwung. Die Aussichten für Marktanteilsgewinne und einen mehrjährigen Gewinnanstieg sind damit günstig.

Als zusätzlicher Wachstumstreiber und gleichzeitig auch als Beleg für die Weitsicht des Managements ist der Aufbau einer Software Plattform mit Schwerpunkt auf Simulation von Fertigungsprozessen bzw. auch Vermessung und Prüfung im Hardwarebereich anzusehen. Der Konzern wird sich zukünftig, nachdem die Struktur nun wesentlich dezentraler ist, wesentlich mehr auf Wachstum ausrichten. Dem Wachstumscharakter trägt auch das neue Vergütungssystem für das Management nun wesentlich mehr Rechnung. Ein weiterer Baustein in diesem Zusammenhang wird auch die zukünftige M&A Strategie sein. In den nächsten Jahren soll zusätzliches 2-3% Umsatzwachstum p. a. aus Akquisitionen kommen. Im Vergleich: In den letzten fünf Jahren zusammen stammten nur 3% des Umsatzwachstums aus Akquisitionen. Die extrem stabile Bilanz (praktisch Null-Verschuldung und ein freier Cash-Flow von 5 Mrd. SEK p.a.) bietet hier großen Spielraum.

Mit dem Aufbau der Plattform Software stellt sich das Unternehmen mittelfristig völlig neu auf und tritt in Konkurrenz auch mit weltweit führenden Industrie-Software Anbietern wie Autodesk, Dassault oder Siemens. Der beschriebene Umbau zu einem stetigeren und noch margenstärkeren Unternehmen verspricht neben einer höheren Gewinnbasis mittelfristig auch eine Höherbewertung dieser Gewinne.

Bewertungsseitig handelt Sandvik mit einem Abschlag von 10% zum Sektor (KGV21e: 20x, EV/EBITA21e: 13x). Der Abschlag basiert noch auf der Wahrnehmung der Investoren von Sandvik als sehr zyklisches Unternehmen mit hohen Gewinnschwankungen. Dieser Abschlag sollte sich somit in den nächsten Jahren auflösen.

Darüber hinaus ist die Ankündigung einer Sonderdividende ein klares Zeichen für die Stärke und die Zuversicht des Unternehmens und zeigt eine sehr aktionärsfreundliche Ausrichtung (DivYield21e: 3,1%).

Zusammenfassend bietet Sandvik eine attraktive Mischung aus zyklischem Momentum, langfristigem Wachstum mit zukünftig höheren Margen und attraktiver Bewertung. Wir sehen weiteres Aufwertungspotential auf Kurse von um die 270/280 SEK.

Unternehmensanleihe:
WEPAHY Floater (2026), Kurs: 100,2%; WEPAHY 2.875% (2027), Kurs: 101,8%

Die WEPA Hygieneprodukte GmbH (WEPA) ist ein deutscher im Familienbesitz befindlicher und in Europa führender Hersteller von Hygienepapieren aus Recyclingfasern mit einem Marktanteil von ca. 25% in Deutschland und ca. 8% in Europa und der führende Handelsmarken–Anbieter in seinen Kernmärkten. Das Produktportfolio umfasst u. a. Toilettenpapier, Küchentücher (zusammen ca. 70% des Gesamtumsatzes), Taschentücher und andere Produkte. In der Division „Consumer“ (Umsatzanteil 2019: 83%) werden insbesondere Handelsmarken (96% des Divisionsumsatzes) an europäische Lebensmitteleinzelhändler vertrieben. WEPA profitiert dabei vom Trend, dass Discounter Eigenmarken aufbauen und von einem stärken Kostenbewusstsein bei Konsumenten. Zum Kundenkreis gehören u. a. Aldi, Edeka, Lidl in Deutschland, Carrefour, Casino, Intermarché in Frankreich, Coop, Esselunga und EuroSpin in Italien und Sainsbury’s und Tesco in Großbritannien. Einige Kundenbeziehungen existieren seit 30 Jahren. In der Division „Professional“ (Umsatzanteil 2019: 17%) bietet WEPA komplette Waschraumlösungen (Hygienepapier- und Spendersysteme) für zum Beispiel öffentliche Einrichtungen, Hotels und Restaurants an.

Die Gruppe operiert mit 13 geografisch diversifizierten Standorten in Europa (21 Papiermaschinen und 90 Verarbeitungsautomaten). Die geografische Verteilung ist notwendig, da Lieferstrecken von mehr als 500 Kilometern wirtschaftlich nicht darstellbar sind. Die jährliche Gesamtkapazität beträgt ca. 780.000 Tonnen. Dazu besitzt das Unternehmen Kapazitäten in Höhe von ca. 380.000 Tonnen zur Rückgewinnung von Zellstoff aus Altpapier, was wir als ESG-orientierter Investor mögen. Generell glauben wir, dass WEPA’s Setup schwer zu replizieren ist und hohe Eintrittsbarrieren vorhält. Zudem werden WEPA’s Produkte, aufgrund ihres Grundbedarfscharakters, auch in Krisenzeiten nachgefragt.

Im Jahr 2019 erzielte WEPA einen Gesamtumsatz von EUR 1,3 Mrd. (2018: EUR 1,1 Mrd.) und ein Adjustiertes EBITDA von EUR 146 Mio. (Marge: 11,6%) (2018: EUR 109 Mio.; 9,7%). Das Unternehmen fokussiert sich bei Investitionen auf Bolt-on-Acquisitionen und Investments in bestehende Anlagen. Erhaltungsinvestition betragen ca. EUR 40 Mio. p.a. bei gegenwärtiger Kapazität. Grundsätzlich hat das Unternehmen die Fähigkeit, einen freien Cash Flow nach Zinsen und Erhaltungsinvestitionen von rund EUR 80 Mio. p.a. zu erzielen. Dies wurde aber durch Wachstums– oder Modernisierungsinvestitionen, Akquisitionen, Dividenden und Working Capital-Schwankungen in den letzten Jahren konterkariert. Dennoch hat WEPA, das Ende September 2020 einen akzeptablen Nettoverschuldungsgrad von 3.2x EBITDA zeigte, grundsätzlich Entschuldungspotential. Den ergebnisseitig positiven Geschäftsverlauf in 2020, unter anderem bedingt durch niedrige Rohstoffpreise, sollte man nicht linear fortschreiben. Wir erwarten eine Normalisierung der Ertragslage im Einklang mit einer Normalisierung der Pandemie. WEPA’s Liquiditätssituation ist solide (Kassenbestand von EUR 53,5 Mio. und ungezogene Kreditlinie von EUR 125 Mio. per Ende September 2020).

WEPA hat derzeit einen EUR 200 Mio. Floater (Euribor+2,875%) mit Fälligkeit in 2026 sowie EUR 400 Mio. Fixed Rate Notes (2,875%) mit Fälligkeit in 2027 ausstehen. Beide Instrumente sind vorranging besichert und sind die Hauptbestandteile der Kapitalstruktur. Das Eigenkapital betrug EUR 259m Mio. (EK-Quote: 22%) per Ende September 2020. Aus unserer Sicht ist es möglich, dass WEPA das attraktive Kapitalmarktumfeld mit seiner intakten Credit Story in 2021 nutzt, um seine Finanzierungskosten zu optimieren. Der Floater (YTW: 2,6%) kann bereits zu 101% gekündigt werden (zu 100% ab Dezember 2021) und die Fixed Rate Notes (YTW: 2,4%) zu 101,438% ab Dezember 2022. Vor dem Hintergrund des aktuell niedrigen Zinsniveaus halten wir die WEPA-Anleihen für ein Investment mit einem akzeptablen Chance-Risiko-Verhältnis.

PERFORMANCE

Publikumsfonds „Prisma Aktiv UI“ (Mischfonds) I-Tranche WKN A1W9A8 seit Auflage (03.02.2014)

Publikumsfonds „Prisma Asianavigator UI“ (Aktien Asien) WKN A1XDWR seit Auflage (02.04.2014)

AKTUELLES

Im Rahmen unseres Investmentprozesses und bei der Beurteilung eines Unternehmens berücksichtigen wir sowohl die Nachhaltigkeit eines Geschäftsmodells als auch die Risiken und Möglichkeiten von ESG-Aspekten in der Investmentstrategie für die von uns betreuten Fonds.

Die PRISMA Fonds streben eine langfristige Wertsteigerung unter Berücksichtigung sozial und/oder ökologisch verantwortlicher Investitionskriterien an. Um dieses Ziel zu erreichen, konzentriert sich die Anlagestrategie zukünftig noch stärker auf die Aspekte Klimaschutz, die Einhaltung arbeitsrechtlicher Standards und die Grundsätze guter Unternehmensführung. Unsere Investments sollen auch in dieser Hinsicht wertschöpfend sein.

Im Rahmen der Offenlegungsverordnung der Europäischen Union, die zu einer Klassifizierung der Publikumsfonds in verschiedene Kategorien führen wird, streben wir daher für unseren Publikumsfonds PRISMA Aktiv UI die Klassifizierung als nachhaltigen Fonds gemäß Art. 8 der Offenlegungsverordnung an.

Frankfurt am Main, 3. Februar 2021

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