HSE

Für 2021 erwarten wir, dass sich das Wachstum 2021 nach dem Sonderjahr 2020 normalisiert und dass trotz Impulsen durch den Fokus auf E-Commerce sich Wachstumsraten bestenfalls wieder dem niedrigen einstelligen Prozentbereich annähern (ggf. auch temporär negative Wachstumsraten durch den Covid-19-Basiseffekt) bei einer weiterhin robusten Marge sowie der Generierung freier Cashflows. Ob der Anleihemarkt hier durchsieht oder die mögliche negative Ertragsentwicklung mit fallenden Anleihekursen quotiert wird, bleibt abzuwarten.

Track Record und grundsätzlich Entschuldungsfähigkeit

HSE bringt einige Faktoren mit, die das Unternehmen zu einem interessanten Emittenten machen: I) Lange Erfolgshistorie und graduelle Steigerung von Umsatz und Ertrag; II) Konkurrent QVC und HSE bilden in Deutschland ein Duopol mit einem Marktanteil von ca. 80%; III) niedrige Investitionserfordernisse (ca. 2% des Umsatzes; teure Expansionsversuche wie in der Vergangenheit wird das neue Management erstmal meiden); IV) Fähigkeit materielle freie Cashflows zu generieren (ca. 40% „echte“ Cash Conversion, d.h. nach Capex („Asset Light“), Leases und Zinsen; attraktive adjustierte EBITDA-Marge von ca. 20% und gleichzeitig überschaubare Adjustierungen); V) grundsätzlich sehr gute Kundenbindung durch den Aufbau von Moderatorenpersönlichkeiten (z.B. Judith Williams; „Die Höhle der Löwen“) und eine exzellente und durchgetrimmte Verkaufsmaschinerie, die Echtzeit Angebot und Nachfrage verarbeitet, den Kunden in das Programm einbindet (Interkation und Produktvorführungen) und so den Minutenumsatz möglichst ausreizt.

Harter Wettbewerb und historisch hohe Dividenden an die Eigentümer

Berichten zufolge sahen einige Investoren die HSE-Refinanzierung kritisch in Anbetracht I) des grundsätzlich scharfen Wettbewerbs (zweistellige Anzahl von Homeshopping-Sendern in Deutschland und schnell wachsende Online-Konkurrenz, die neue Formate starten wie z.B. Amazon Live und Google Shoploop); II) des langfristigen Trends weg vom linearen Fernsehen; III) der verfehlten Wachstumsstrategie in einigen Ländern in der Vergangenheit (Expansionsversuche wie z.B. in den Vereinigten Arabischen Emiraten (erst 2018 gestartet) oder in Italien (2011 gestartet) wurden eingestellt oder veräußert); IV) der nicht erfolgten Refinanzierung der HSE Term Loans im Jahr 2019, die so interpretiert wurde, dass Gläubiger das HSE-Risiko meiden würden, was letztlich unbewiesen ist (HSE ist heute vollständig durch Anleihen finanziert, mit Ausnahme der Leases und des ungezogenen Revolvers); V) der regelmäßigen Ausschüttungen (nun die fünfte seit 2012) an die Eigner (Investment ist bereits über Dividenden zurückverdient und der Sponsor hat „nur noch“ Eigenkapital im Unternehmen), was Eigentümerunterstützung im Bedarfsfall unwahrscheinlicher werden lässt. Dies sind alles valide Punkte. Dividenden an den Eigentümer The Providence Fund, der durch Providence Equity Partners beraten wird, sich mehrheitlich und ultimativ aber im Besitz der ICG Plc befindet, wird eine echte Entschuldung auch in der Zukunft verhindern, da weitere Dividendenzahlungen zu erwarten sind. Dies schließt zudem Ratingverbesserungen aus. Für uns ist dies aus Kreditsicht dennoch eine akzeptable Hürde, da der freie Cashflow des Unternehmens grundsätzlich Handlungsspielräume zulässt – dies ist im High Yield-Markt oftmals nicht gegeben und insbesondere nicht dieser Tage. Ein Exit, aufgrund der langen Halteperiode seit 2012, ist kurz- bis mittelfristig anzunehmen und in der Analyse (in Verbindung mit den Prospektklauseln) zu berücksichtigen.